【独家】从财务数据看建筑类央企发展

表1-1六大基建央企2021年关键财务指标汇总表

从六大央企主营业务收入规模增长角度看，基建行业的市场规模总量，随着我国城镇化率的提升，新建项目总量同步减少，自2017年以来，基建增速持续下行，基建投资增速放缓。在诸多影响因素的共同作用下，各大央企营收增速也呈现波动态势，亦是宏观经济的微观体现。从2021年的表现来看，中国建筑营收增长率为17.10%，由于其营收规模最大，如此增速带来的营收增量最大，体现出其不可替代的市场规模和地位，同时这也离不开国资委对建筑类央企的管理原则，要求建筑类央企做大做强主业、考核营业规模和利润为主，并且出台国有企业改革三年行动方案，要求聚焦主业，加快构建新发展格局；中国中交增长率为9.25%，波动趋势与中国中铁、中国电建相近，其中中国中铁的营收规模约为中国中交的1.5倍、中国电建的2倍，其营收增长率在2018至2019年上升后，受大环境影响2020年的营收增速有所回落，但在2021年仍稳定在10%的增长率左右。六大央企中五年营收增长率最大的为中国能建，其2021年的营收增长率为19.23%，中国能建近五年在大幅震荡中明显上扬，由于其营收规模最小，因此增速最为明显。可见各大央企增长势头强劲，差异与各自经营的细分市场有关，但总体增速均保持在较高水平。各大央企财务指标的明显变化，往往与机构改革、集团重组等有很大关系，例如下文中的中国能建吸收合并葛洲坝所反映在财务指标上的影响；其次，其延续的市场份额、专业能力等也会在极大程度上影响着央企的财务指标变化，例如下文指出中国建筑房建业务板块的规模优势，为其营收的增长强力续航；此外，优势主导产业自身的行业兴衰也会对财务指标的变化产生强烈且深远的影响，例如高速公路行业对中交及相关企业的影响、高铁行业对中铁系央企的影响、城镇化与房地产行业对中建系央企的影响、新能源行业对中国电建、中国能建等央企的影响，特别是近两年国家关于能源安全战略的利好政策相继出台，推动着新能源产业的快速发展。

图1  2017-2021年六大央企营收增长率

营收增长率表现最突出的是营收规模最小的中国能建，其营收增长率大幅攀升主要由于以下几方面：（1）吸收合并葛洲坝：2021年中国能建经国资委同意通过，通过定向发行 A 股换股吸收合并葛洲坝，实现 A+H 上市，合并后中国能建和葛洲坝实现资源全面整合，消除潜在同业竞争，业务协同效应将得到充分释放。（2）利好政策助力行业领先：从行业背景来看，中国能建发展如火如荼，订单不断，主要是受益于“双碳”政策的加持，公司在风电、储能、新能源运营等领域得到全方位发展。近几年中国能建陆续中标多个光伏EPC项目，如青海省海南州塔拉滩千万千瓦级新能源基地。

2020年受疫情影响，几大基建央企的营收增长率均有所回落，除中国能建之外，中国建筑在2021年营收增长率也恢复上扬势头，增幅位居第二，主要在于其充分发挥房屋建筑工程领域全产业链竞争优势，使其房建业务规模和效益持续增长，继续保持中高端市场领先地位。此外，新型城镇化的深入推进、装配式建筑发展的大力推动、以及“一带一路”的持续建设，也给中国建筑提供了巨大的发展空间。

近五年营收增长率总体来看位于第三的是中国电建，在我国新能源发展迅速，应用规模不断扩大，成本持续降低的大环境背景下，中国电建的新能源业务实现了规模效益双增长，据统计，除中国能建之外，中国电建的光伏项目中标数量在同类央企中也是相对较多的。在能源电力方面，2021年中国电建中标、新签了国家电投集团广西电力有限公司2021年保障类新能源EPC总承包项目（合计金额190.8亿元）、基于百兆瓦压缩空气储能系统综合能源应用示范项目300MWP风力发电工程EPC项目（23亿元）等重大新能源项目，雅砻江卡拉水电站设计施工总承包项目（75.7亿元）、金沙江上游拉哇水电站大坝工程（25.4亿元）等水电项目。

2021年，中国中交营收增长率位居六大央企之末，虽然中交集团聚焦“大交通”传统优势主业，在港口建设、道路与桥梁建设方面保持领先地位，在道路与桥梁建设方面强调回归主责主业，不断巩固在重点业务、重点区域的优势地位，但是受大环境影响，新建规模呈下滑趋势，难以支撑其营收新增规模的持续上升，因此，中交在基于大交通业务传统优势的基础上，通过路衍经济等产业融合业务模式，寻找新的增长机会已刻不容缓。

图2  2017-2021年六大央企营收（亿元）

为更好引导推动中央企业实现高质量发展，国资委坚持问题导向和目标导向，进一步完善考核体系。2020年，国资委构建了以“两利四率”为主体的央企考核目标体系，以引导企业加快推进高质量发展，进一步提高经营效益和运营效率，补短板、强弱项、防风险、利长远，实现可持续健康发展。得益于国企改革三年行动任务的不断推进，在过去的5年里，央企营收逆势增长，以稳促进、以进固稳，尤其是中国建筑。直观的营收增长趋势请见图2，由于篇幅有限，在此不进行过多展开，具体分析请联系明树数据。

从盈利能力角度看，央企的税前利润率近年总体情况不太乐观，由于细分市场分化，对企业发展造成巨大冲击。由于净利润在一定程度上也受到税收筹划的影响，所以在此主要分析各大央企的税前利润率情况。六大央企近5年的税前利润率均在6%以下，其中盈利表现相对较好的是中国建筑和中国能建，中国建筑的税前利润率稳定在5%以上，中国能建也基本稳定在4.5%以上。随着固定资产投资增速下滑和行业整体竞争加剧，未来行业的利润空间将会进一步被压缩，受多方因素影响，中交的税前利润率高开低走，但在2021年有所“抬头”，可能主要是投资拉动及基建央企向高利润水平的赛道切换所带来的短期效应形成反弹趋势。纵观六大央企近5年税前利润率普遍下滑的情况，剖析出这背后的原因主要是：

图3  2017-2021年六大央企税前利润率

高杠杆、高负债会增加企业的财务风险与经营风险，降杠杆减负债是推动高质量发展、倒逼企业转变发展方式的系统性工程。从负债压力角度看，首先聚焦资本结构方面，自2015年起去杠杆作为供给侧改革的重要内容，国资委自2017年来全面推进中央企业降杠杆减负债防风险工作，2018年9月，中办、国办印发意见，对国有企业降杠杆提出了总体要求，明确要求国有企业平均资产负债率到2020年末比2017年末降低2个百分点左右。六大央企近五年资产负债水平下行趋势明显，降负债目标基本完成，但总体水平仍处于高位。其次在短期负债压力方面，六大央企流动比率基本稳定在1.0以上，说明短期没有过大的负债压力，偿债能力稳定。（流动比率是流动资产和流动负债之比，流动比率越高说明日常经营越不需要短期资金的支持，但比率过高表明资金利用效率越低。一般认为流动比率应在2:1以上，表示流动资产是流动负债的两倍，即使流动资产有一半在短期内不能变现，也能保证全部的流动负债得到偿还。考虑到建筑行业企业一般负债率较高，其流动比率能保持在1到1.5左右比较合适。）

图4  2017-2021年六大央企资产负债率

图5  2017-2021年六大央企流动比率

建筑央企的资产负债率近五年连续下降，从78%降至72%，实现降债目标，主要由于央企集团通过产融结合在资产方面进行合理筹划，将亏损的项目打包出售给基金公司，剥离集团报表，基金又将确需经营项目委托给央企集团；一系列筹划运作将原有的表内资产表外化，有效地降低了资产负债率，达到去杠杆的效果，负债压力减少，偿付能力增强，企业的经营风险也随之减少，有利于为未来高质量发展和拓展业务领域扫清后顾之忧。

从偿债能力角度看，通过分析利息保障倍数，即息税前利润（EBIT）对利息的覆盖倍数，可以看出中国电建相对其他四家而言，其利息保障倍数处于较低水平，但也基本维持在1.5倍左右；但如果从现金的角度出发去看，各家企业短期偿债能力较弱，六大央企现金比率均低于0.3，中国铁建与中国电建的现金率经2020年短暂上扬后，二者在2021年现金比率降幅明显，中交近五年的现金比率呈持续下降态势，主要由于流动负债逐年增加。现金是所有资产中最具流动性的项目，也最能反映企业直接偿付流动负债的能力，因此适当地持有现金既能缓解企业的短期偿债压力，也能确保企业在有优质投资项目时更加游刃有余。

图6  2017-2021年六大央企利息保障倍数

图7  2017-2021年六大央企现金比率

从资产周转角度看，存货周转率和应收账款周转率处于上升趋势，说明近五年在降杠杆、降两金的政策导向下，六大央企资产营运效率有所提升。中交2018年的存货周转率大幅上升但应收账款周转率稍有下滑，表明存货转换为应收账款的速度较快，但应收账款转换为现金的速度变慢，表明企业应该放宽了信用政策，要关注应收账款的坏账风险。（存货周转率是营业成本与存货之比，存货周转率越高，说明存货周转越快，企业的经营能力越强，营运资金的占用越少；应收账款周转率是营业收入与应收账款之比，应收账款周转率越高反映出应收账款的变现速度越快，账龄越短，资产流动性越强，资金使用效率越高。）

结合前文围绕利润、变现速度等关键指标的分析，一方面从盈利模式来看，央企可以通过新增盈利模式提高变现能力，从而提升营运效率，增加企业利润渠道。符合诉求的盈利模式主要是涉及到运营占比高、使用者付费占比高，并且利润率高、专业化强的项目，如停车场、加油站、新能源项目等，以其中的新能源项目为例，在进入稳定现金流阶段的发电收益通常都比单纯的工程利润要高。另一方面从项目结构来看，因为新建项目越来越少，导致新建项目的工程利润空间被压制，同时财政的付费能力也较以往要差，因此项目未来可能只能靠优质资产和使用者付费来实现利润回报期望。

图8  2017-2021年六大央企存货周转率（倍数）

图9 2017-2021年六大央企应收账款周转率（倍数）

“两金”对建筑业来说，是指企业应收账款、存货以及2018年后单列的合同资产（已完工未结算）三类会计科目占用的现金，占流动资产的比例。由于建筑行业整体竞争较为激烈，在产业链上处于相对弱势地位，因此业内普遍存在“垫资”、“已完未验”、“拖欠工程款”等情况，导致建筑企业两金高居不下。

从两金占比总体情况看，近五年中交控制较好，基本保持在55%以下，说明企业资金利用效率较高；从两金维稳的效果来看，表现较好的是中国能建，始终保持在56%-58%；从2021年的表现来看，两金占比最高的是中国铁建，其次是中国建筑。

图10 2017-2021年六大央企两金占比

中国铁建和中国建筑的两金占比高居不下主要是由于随着规模的快速扩张所带来的存货增加以及工程未及时结算导致的合同资产增加所致。对于应收账款，受制于行业特征，一方面央企承担较重的经营考核指标，为了承接项目需要在很多方面做出让步，如预收账款情况较少，工程施工前期大量垫资；另一方面工期时间长，受外界因素影响大，不能及时结算，最终导致应收账款和已完工未结算形成的金额较大。

随着市场形势的急转直下以及国内企业管理水平的提升，近年来，建筑企业愈加注重现金流管理。从六大央企近五年收现比分析，即五年经营性现金流总额与五年营业收入总额之比，收现比最高的为中国中铁1.10，说明当期收入基本收现，同时还收回部分前期收入；而最低的中国中交仅为0.95，说明当期有部分收入没有收现。收现比作为检验营收质量的重要指标，通过分析近五年收现比可以了解到六大基建央企普遍呈现出账面收入高，但变现能力较弱的特点。

图11 2017-2021年六大央企收现比

如果说收现比反应企业的收入质量，那么净现比是评价企业盈利质量的一个指标，可以反映企业创造自由现金流量的能力。五年净现比即五年经营性现金流净额总和与五年净利润总额之比，如果这个比率低，说明企业盈利质量不好，虽然有利润，但是没有收到现金，都是停留在实物和应收账款，应收账款可能无法收回，这些没有收到现金的利润风险明显比收到现金的利润风险要大，收益质量要低。

对六大基建央企近五年的净现比进行分析，其中最高的是中国电建1.69，中国能建、中国中铁、中国铁建三家的净现比均维持在1左右，盈利质量相对较高，每创造1元净利润实现现金流入分别为1.01元、0.97元、0.91元；中国交建和中国建筑的净现比远小于1，表明这两家基建央企盈利质量相对较弱，净利润更多体现在账面上，而没有形成现金流入，特别是以房建项目为主的中国建筑，其近五年净现比为-0.10，明显的体现了房屋建筑这一细分行业上游开发商现金支付能力差的特点。

图12 2017-2021年六大央企净现比

中国电建近五年的净现比远高于其他几家央企，可能与其加速部署砂石骨料业务，手握8大矿源有着密不可分的关系。作为最早大手笔布局砂石骨料市场的排头兵，中国电建2016年通过长九项目一战成名，也奠定了其在砂石骨料领域的头部地位。长九项目设计开采规模为7000万吨/年，是当时全球规划产能最大的单体砂石项目。期间恰逢国内砂石环保大整治，落后产能大淘汰，砂石价格迎来新一轮飞涨，长九神山项目迅速补位切入，市场沿长江上至武汉，下达上海等广大区域。储量巨大、市场充足、临近长江、体量规模难以匹敌、切入时机恰到好处，引领砂石绿色环保发展等优势，都让长九神山项目持续保有市场竞争力，为中国电建近五年净现比的突出表现作出了重要贡献。截至2022年5月，长九项目的砂石料销量累计已破亿吨，凭借长江的便捷水运优势，极大拓展其销售范围，也是矿产资源和交通行业相辅相成、融合发展的具体表现。

通过此次对六大基建央企的财务数据进行处理和对比分析，可见过去以举债换发展、以利润换规模的粗放型发展模式给建筑企业带来的高杠杆、增收不增利、现金流恶化等问题仍较严重。在当前国家增速换挡，由高速发展向高质量发展转变的“十四五”期间，央企的发展模式及策略也理应随时代而转变：

（1）对于高杠杆情况可以通过合理运用金融工具，如债转股、资产证券化等手段不断优化资本结构；

（2）对于现金流的管理改善更多从强化清收清欠（如建立清收清欠预警机制，落实清收清欠责任）、做好资金成本策划（如选择较有实力的分包商和供应商，适当提高分包或采购单价，延长到期应付款项账期）、推行全面预算等方面着手；

（3）对于增收不增利更多是由行业竞争加剧和市场愈加透明所带来的利润空间的压缩，由于经济增长向“高质量”发展的转变以及地方债务压力的加重，以基建投资拉动经济增长的空间有所收窄，基建企业应抓住新型城镇化、新基建、双碳等发展机遇，拓展业务领域，积极促进产业转型升级，以提高盈利能力，同时抓好央企定位和管理水平的稳步提升，从而在日趋同质化的竞争中脱颖而出。

开辟新发展阶段，构建新格局，树立新理念，坚持高质量发展，是最深刻的历史力量。“百舸争流，不进则退”，各大央企需要突出运营与商业创新，结合产业发展，构建全产业链，助力国家安全战略以及巩固和保障供应链，在全国统一大市场建立高质量发展的主旋律。